天山股份（000877）研报：上半年利润转亏，静待弹性释放

    公司上半年实现归母净利润-34.14亿元，同比由盈转亏。公司发布24年中报，上半年实现收入/归母净利润396.99/-34.14亿元，同比-25.72%/由盈转亏，实现扣非归母净利润-36.86亿元，亏损扩大32.77亿元。其中Q2单季度实现收入233.48亿元，同比-24.84%，归母净利润/扣非归母净利润分别为-14.90/-15.38亿元，均由盈转亏，非经常性损益主要系计入当期损益的政府补助。公司24H1水泥及熟料收入252.11亿元，同比下滑-30.98%，销量方面，24H1水泥/熟料分别为9444/1159万吨，同比分别下降11.68%/21.30%，主要受地产和基建资金到位不足拖累。计算综合吨均价同比下滑62.5元达238元/吨，受益于煤炭价格下行，吨成本同比下滑40.05元达217元/吨，最终实现吨毛利21元，同比下降22.44元/吨。24H1公司骨料/商混收入23.4/107.9亿元，同比-9.1%/-17.2%，销量分别为5938万吨/3426万方，同比-6.38%/+1.51%，毛利率分别为34.92%/9.83%，同比-2.23/-0.81pct。截至上半年末公司拥有熟料/商混/骨料产能分别为3.2亿吨/3.8亿方/2.3亿吨，产能均居全国第一，上半年公司继续推进建设池州中建材新材料有限公司年产4000万吨骨料生产基地项目，未来骨料业务或有望增厚利润。分区域来看，公司市场范围广泛，涵盖国内25个省，东部/中南部/北部/西部收入占比分别为37%/20%/21%/22%，海外占比同比+0.21pct达0.85%，国际化发展持续推进。公司积极开展业务整合，有效提升集团化管控效能，未来内部协同效应有望进一步发挥。公司上半年实现毛利率11.39%，同比-3.70pct，其中Q2单季度整体毛利率13.91%，同比/环比分别-4.60/+6.11pct。24年上半年期间费用率17.90%，同比4.54pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.56/+2.55/+0.58/+0.84pct，最终实现净利率-9.39%，同比由正转负，当前公司盈利或已基本触底，下半年随着水泥旺季到来，盈利有望实现边际修复。上半年资产负债率67.16%，同比-0.61pct，资本结构基本稳定。经营性现金流净额15.24亿元，同比-70.86亿元，主要系销售商品提供劳务收到的现金减少所致，24H1收现比同比-10.04pct达90.16%，付现比同比-1.13pct达72.71%。公司具备规模优势，若需求出现好转，产能利用率的提升有望带动成本优化，盈利存较大恢复弹性。考虑到公司上半年盈利承压较大，下调24-26年归母净利润为0.5/15.7/24.8亿元（前值为21.6/24.4/26.5亿元），参考可比公司，给予公司24年0.55倍PB，对应目标价6.40元，维持“买入”评级。