贵州茅台（600519）研报：2024年中报点评：业绩稳健显韧性 分红规划塑信心

    贵州茅台在2024年中期报告显示，公司业绩展现出稳健增长态势，营收和净利润分别实现了17.56%和15.88%的同比增长。第二季度，公司营收达到369.66亿元，同比增长16.95%，净利润为176.30亿元，同比增长16.10%。截至第二季度末，合同负债余额为99.93亿元，环比增加4.7亿元。通过“单季度营收+Δ合同负债”的方法计算真实营收，发现2024年第二季度的真实营收为374.36亿元，同比增长22.29%。这表明公司的业绩蓄水池较为丰厚，为全年实现营收增速15%的目标奠定了坚实基础。

    在产品结构上，茅台酒和系列酒分别实现了12.92%和42.52%的增长。茅台酒的增长主要得益于飞天茅台的价格上调（从969元提升至1169元，涨幅20%）以及非标产品的投放增加，如生肖酒、精品酒和100ml小茅。系列酒的增长则可能与茅台1935在上半年超额完成任务有关。从销售渠道来看，直销渠道收入占比达到39.95%，较第一季度下滑了2.38个百分点，而批发代理渠道收入占比为55.65%。直销渠道中，“i茅台”不含税收入为49.07亿元，同比增长10.64%。在国内和国际市场，第二季度分别实现了346.81亿元和13.90亿元的收入，同比增长18.63%和0.48%。截至第二季度末，公司共有2203家经销商，其中国内经销商2097家，国外经销商106家，与第一季度持平。在基酒产量方面，2024年上半年，茅台酒和系列酒的基酒产量分别为3.91万吨和2.27万吨，同比分别减少了12.33%和5.42%。这可能与气候条件、生产节奏调整以及新任董事长上任后对工艺质量和基酒分级标准的重视有关。

    在成本控制和盈利能力方面，尽管系列酒占比提升和直销占比下滑对毛利率产生了一定的压制作用，但整体毛利率仍保持稳定。费用率方面，销售费用率有所增加，可能与广告宣传和市场费用增加有关。归母净利率在上半年为49.96%，同比下降了0.72个百分点，主要是因为税金及附加占营收比例提升了1.24个百分点，对净利率水平产生了轻微影响。

    贵州茅台还发布了2024年至2026年的现金分红回报规划，承诺每年现金分红总额不低于当年归母净利润的75%，这相较于过去两年的52%的分红率有显著提升，对应2024年的股息率为3.66%。基于此，分析师们预计贵州茅台在2024年至2026年的归母净利润分别为873亿元、968亿元和1070亿元，同比增长16.9%、10.8%和10.5%。考虑到当前股价对应的市盈率分别为21倍、19倍和17倍，PB分别为8.3倍、6.8倍、6.1倍和5.4倍，分析师们维持对贵州茅台的“推荐”评级。

    风险提示方面，包括税收等产业政策调整的不确定性风险、供需不均衡导致的批发价格波动风险、食品安全风险等。分析师团队包括王言海和孙冉，他们均拥有相应的执业证书，并提供了详细的盈利预测与财务指标分析。