山东药玻（600529）研报：药用包装材料老牌龙头，中硼硅药玻升级驱动新成长

    山东药玻（600529.SH）：药用包装材料龙头，中硼硅升级驱动新成长

    山东药玻作为医药生物行业的领军企业，深耕药包材领域超过五十年，是全国少数能够为制药企业提供“瓶+塞+盖”全套药包材服务的老牌龙头企业。公司模制瓶在国内市场占有率高达80%，胶塞和棕色瓶在国内市场占有率超过50%。近年来，伴随着产品结构调整的逐步落实，山东药玻成功走出“限抗”政策的影响，重新步入高增长轨道，2015年至2023年期间，公司营业收入复合年增长率达14.19%，归母净利润复合年增长率高达23.28%。

    医药行业的需求波动性较低，受经济周期影响较小。随着我国老龄化进程的加快以及慢性病患病率随年龄上升的趋势，居民对健康消费的需求将持续释放，成为医药支出长期稳增长的有力驱动力。这将向上游药包材领域传导，推动药玻市场持续扩容。据保守估计，2018年至2022年，中国医药包装行业市场规模从1070.4亿元提升至1490.3亿元，年均复合增长率达8.63%。

    一致性评价的实施开启了中硼硅药玻的替代进程，集采政策加速了中硼硅药玻的市场需求。仿制药及其包材需全面看齐原研药的性能要求，使得国外原研药普遍选用中硼硅药用玻璃。一致性评价推动下，累计已有超过8000种仿制药通过或视同通过评价，中硼硅药玻的潜在替代空间得到极大扩展。此外，集采政策的广泛纳入，进一步推动了中硼硅药玻的需求量增加。预计到2027年，我国药用玻璃需求量有望达到1053亿支，若中硼硅药玻渗透率达到35%，对应的中硼硅药用玻璃需求量约为369亿支。

    中硼硅模制瓶的竞争格局相较于中硼硅管制瓶更为有利，山东药玻凭借其在产能、资质等方面的先发优势，在国内市场的占有率高达88.15%，国际市场份额也达到了42.67%，显示出显著的竞争力。在关联审评审批的背景下，药企倾向于与头部药包材企业合作，形成渠道壁垒，增强客户黏性，巩固了山东药玻的龙头地位。公司通过多元化布局维持长期增长韧性，积极开发预灌封注射器等高价值产品，并拓展日化瓶、食品瓶等国际市场。

    原材料成本的回落为山东药玻带来了盈利弹性的释放机会。公司模制瓶系列的主要成本包括直接材料和燃动力，合计占总成本的64.65%，直接影响着公司的盈利能力。煤炭价格自历史高点回落后，虽仍处于高位，但其他关键原材料如硼砂、纯碱、石英砂的价格在2024年第一季度相比2023年有所下降，当前成本端出现了积极改善的迹象，盈利弹性有望逐步释放。

    综上所述，山东药玻作为中硼硅模制瓶领域的标杆龙头，具备领先的产能和资质优势，后续扩产项目稳步推进，有望进一步巩固其行业领先地位，业绩展现出向上弹性。预计公司2024年至2026年的归母净利润分别为10.03亿元、12.07亿元和14.16亿元，对应EPS分别为1.51元、1.82元和2.13元。首次覆盖给予“买入”评级。投资者需关注中硼硅药玻渗透率提升不及预期、募投项目落地情况不及预期、原材料和燃料价格大幅波动等风险因素。