开润股份（300577）研报：“业精于勤荒于嬉”！开润股份：圈钱如儿戏，募投全作废，败光再回头，手头更拮据

    开润股份，作为国内箱包代工行业的龙头企业，近期通过其全资子公司滁州米润以2亿元收购上海嘉乐15.904%的股份，进一步巩固了其在纺织服装领域的布局。此前，滁州米润已分别于2020年和2021年斥资3.3亿元和0.9亿元，收购上海嘉乐28.7%和7.2453%的股权。此次交易完成后，滁州米润将持有上海嘉乐51.848%的股份，实现控股并表。

    上海嘉乐作为优衣库等知名品牌的针织服装核心供应商，其生产基地遍布上海、安徽和印尼等地，与开润股份的全球布局高度一致。尽管上海嘉乐2023年的营收达到12.9亿元，但净利润为负，直到2024年一季度才实现转正。开润股份此次收购的资金来源主要是变更定增募集资金用途，以及自有资金。

    值得注意的是，开润股份此前的募投项目进展缓慢，如“滁州米润科技有限公司时尚女包工厂项目”和“安徽开润股份有限公司信息化建设项目”，原定于2023年上半年完成，但实际进度明显滞后。公司于2023年11月将这两个项目的预计可使用状态日期延期至2024年底，并将“印尼箱包生产基地”项目变更为“印尼箱包与服装生产基地”项目。

    开润股份的业务模式主要分为代工制造业务（B2B）和品牌经营业务（B2C）。公司早年以IT包袋代工制造起家，逐步拓展至运动和休闲包袋领域。2018年，公司收购Nike核心供应商并切入其供应链体系，同时将生产基地延伸至印尼。公司坚持优质客户战略，已覆盖Nike、迪卡侬、VF集团、Puma等运动休闲客户，以及戴尔、惠普、华硕等IT类客户。

    公司品牌业务的发展主要借助互联网东风，2015年进入小米生态链开拓B2C业务，随后自有品牌“90分”应运而生。2019年底，自有品牌与小米渠道切割，进入全面独立自主运营、全渠道试炼阶段。目前，公司经营的品牌包括自有品牌“90分”和合作品牌“小米”。

    2020年疫情影响下，公司品牌经营业务收入大幅下滑，而代工制造业务展现出较强韧性。2022年以来，公司逐渐将业务重心聚焦于抗风险能力更强的代工制造业务，并持续加码服装代工。2023年代工制造收入占比达到79%。

    公司代工客户集中于欧美地区，战略调整下，公司也在持续加大海外产能布局，已在安徽滁州、印尼、印度设有生产基地。2023年，海外产能占比达到65%，境外收入占比达到72%。

    2023年，公司营收为31.1亿元，其中传统主导产品包袋（休闲及商务包袋）、旅行箱收入占比分别为61%、22%，服装业务收入占比为15%。公司控股股东及实控人为范劲松，范劲松与建信信托-安享财富家族信托180号为一致行动人。截至2024年一季度末，实控人及家族信托合计持有上市公司55.72%的股份，其中范劲松持有的上市公司股份中有46.6%被质押，可见手头资金并不宽裕。

    近年来，公司品牌业务毛利率有所回升，2021和2023年反超代工制造业务。2023年销售费用率降至6.4%，经调整营业利润率提升显著。2023年扣非归母净利润提升至1.4亿元，2024年一季度扣非归母净利润同比增长121%。

    然而，公司在产能扩张期，股东回报并不理想。上市以来，公司累计股权融资近10亿元，可转债融资2.2亿元，累计分红2.4亿元（含2023年度拟分红），平均分红率为22.7%。2023年分红率为19.4%，进一步凸显了公司资金面的拮据。